在经济发展历史中，金融资产的泡沫和随后的崩溃经常出现，这主要是由于人类心理中根深蒂固的认知偏见。在比特币的十年发展中，至少出现过三次这样的周期。
通过投资者的实际成本分布情况，我们来研究一下比特币历史上六个关键时刻投资者的心理状态。
与市值不同（市值以当前价格对每个币进行估值），实际市值是对每个币最后一次链上交易时的估值。我们通过一个重要假设来进一步扩展这个概念：链上发生的价值传输表示有意愿的买方和卖方之间的交易，在价值传输时的价格代表了买方的实际成本。因此，实际市值可以被视为所有持币者的实际成本的总和。
这一假设在实践中并不总是成立 - 许多价值传输并不代表所有权的变更，而是钱包维护等原因发起的。大多数交易也发生在中心化交易所，在这种情况下，代币在交易所内部账本的双方之间进行转移，并不要求上链实现。因此，使用实际市值代表总的实际成本应该能更好地估算真正的价值。
实际成本的数据很有价值，因为它可以了解投资者正在经历的兴奋或痛苦程度（账面收益或者账面亏损），这是两个在资产泡沫形成和崩溃期间影响投资决策的基本情绪。
我们通过前一周期和当前市场周期中实际成本的分布的快照来研究投资者的心理状态。对于每个市场周期，选择三个点：泡沫高峰，泡沫完全消退后的周期低点以及复苏后价格大幅下跌的周期中调整。下面的图表中标注了这六个时刻，并列出相应的账面收益和账面亏损的情况。
我们首先了解一下2013年11月29日（即上一个周期的高峰）实际成本的分布，当时在两个月的时间里价格从大约100美元增加到1100美元。下面我们来用图表进行展示，其中包含当时每个比特币实际成本的快照。
例如，大约550万个比特币的实际成本在0至50美元之间（尽管其中一些被认为已经丢失），近40万个比特币在泡沫高峰时购买，实际成本在1100至1,150美元之间。制作这个快照时，价格处于历史新高，以至于这些持有者都有账面收益。
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尽管在比特币的发展中这个阶段见证了价格的爆炸性增长，但比特币仍集中在早期参与者手中，数量大约有640万个（当时挖出的比特币有1200万个），实际成本在0至100美元之间。由于价格超过了之前的历史新高200美元，所有持币者都继续持有，没有变现来获取收益，投资者情绪达到了最高涨的阶段。尽管在此阶段可能新入场者买入更多，但是原有的持币者并没有卖出的理由，导致可交易的数量有限，在200至700美元之间几乎没有多少交易。
但是，随着价格迅速超过800美元，原有的持币者开始想卖掉所持有的一些比特币，因为在不到两个月的时间里就有了好几倍的回报。与200至700美元的价格区间相比，早期参与者更多的是在800至1,150美元之间卖出的，原因是价格在2013年11月29日达到了近1,129美元的高峰。这表明，对于比特币来说，泡沫之所以消失，并不是因为缺乏购买兴趣，而是因为大量的早期参与者想将他们先前囤的比特币卖掉。
在2013年11月29日上一个周期达到高点之后，比特币在一年多的时间里经历了84％的下跌。下图显示了2015年1月14日比特币价格达到176美元的低点时实际成本的分布。在这个时候，持有的比特币中有43％有账面收益，而57％则有账面亏损。
在一年多点的时间里，实际成本的分布形状发生了巨大变化。与泡沫高峰时的分布相反，800美元以上的交易量没有多少。
下图显示了这两个时间点之间的分布变化情况，不再是某个时间点的分布快照。例如，最初价格在0至50美元之间的近150万个比特币是在2013年11月29日至2015年1月14日之间卖出的。
分布的变化呈现出一幅完全投降式抛售(capitulation)的情形，这是一种价格完全触底才有的投资者心理状态。在价格下跌的早期，在泡沫高峰期买入的投资者（800美元以上）和大量早期参与者（150美元以下）都达到最痛苦的阶段，并将大量所持的比特币卖给逢低买入的投资者。
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尽管在这个图表中不容易看到，但随着价格继续下降，见证了随后的逢低买入者的卖出。出现了大宗的交易 －－挖出的1370万个比特币中有570万个比特币从在不同的价格间买进卖出。使用这个市场周期作为对根深蒂固的投资者心理的研究，直到出现投资者投降式抛售的情形价格才会见底，这些投资者包括在高点买入的人，很多的早期参与者以及代表最具信仰投资者但也随着价格继续下跌达到最痛苦阶段的早期逢低买入者。
尽管通常不会将其视为比特币泡沫破灭周期中的关键事件，但我们研究了价格从近期高位大幅下跌的周期中调整情况。这一市场情形与比特币的当前状态最为相似；价格从今年夏天大约13,000美元下降到11月下旬的6,500美元。在上一个周期（2013年11月至2015年1月）中，在176美元触底后，价格在接下来的几个月中回升至310美元左右，然后在两个月内调整了35％至200美元。下图显示了在35％的调整后2015年8月24日实际成本的分布快照。
我们还展示了周期低点与随后的周期中调整之间的分布变化。在八个月的时间里，我们可以看到到分布形状发生了巨大变化。我们看到一些实际成本低于200美元的早期参与者的卖出是有限的，这表明早期参与者的投降式抛售差不多结束了，甚至35％的调整也不足以让这批投资者卖出更多的比特币。
重要的是，我们看到在泡沫高峰期（800美元以上）买入的投资者的卖出压力几乎为零，这表明这批投资者的投降式抛售已经结束。相反，我们看到最大的抛售压力来自因价格从泡沫高峰下跌而逢低买入的投资者以及来自最近价格从底部上涨而买入的投资者。在价格急剧下跌之前，这批投资者还没到最痛苦的程度。
对投资者心理的研究表明，只有在所有投资者都到了最痛苦的阶段和投降式抛售完成之前，价格才能真正触底。对前一个周期中发生的周期中调整进行的研究表明，在高点买入的投资者和大多数早期参与者的卖出压力已经结束。在周期中的调整结束之后，价格再也没有下降到这些水平，因为投资者心理状态达到了大多数想卖出的投资者已经卖出的地步。
在一年的时间里，价格超过了之前的历史高点1100美元，并在2017年12月16日达到了接近20,000美元的高点。下图显示了这一日期实际成本估算的分布情况。这时挖出的比特币共有1675万个，大约有740万个在早期参与者的手中，实际成本估计在0至1000美元之间，这些比特币中有98％都有账面收益。
当前周期的高点的分布形状看起来与前一周期的高点的分布相似，但有一些重要的差别。有大量的交易发生在1,000美元至7,000美元之间，而上一周期这个价格区间的交易非常的少。这导致价格在大约8个月的时间里缓慢上涨，并在这个过程中发生了许多大幅度的调整。
另一方面，我们看到在 8,000至16,000美元之间也没有多少交易，这不是因为缺乏购买兴趣，而是因为原有的持币者几乎没有什么理由要卖出。与此同时，价格快速地连续上涨 - 仅在两周内就上涨了8,000美元。随着价格超过16,000美元，交易量也在增加，因为高价格再次激励早期参与者卖出。在短期内价格上涨数倍似乎吸引持有大量比特币的早期参与者卖出其长期持有的比特币。
当前市场周期的回撤速度和幅度与上一周期极其相似 - 两者均经历了大约84％的回撤，并且这一泡沫大约用了一年的时间才完全消退。在当前周期的低点，所持有的比特币中有39％获得账面收益，与上一个周期中的43％账面收益大致相当。这表明，在泡沫之后，只有当价格跌至所持比特币中大约40％有账面收益时投资者的痛苦程度才最大并出现投降式抛售 。
实际成本估算的分布快照以及分布变化都显示出与上一个周期极其相似，这为以下论点提供了支撑：比特币（和其他金融资产）的泡沫破灭是由根深蒂固的认知偏见驱动的，这种偏见导致了重复性的周期。
与前一个周期相似，在泡沫高点附近买入的投资者（成本在16,000美元以上）和早期参与者（成本在1,000美元以下）都采取了投降式抛售。成本在12,000美元以上的并没有多少交易，所以这一类投资者不太可能成为未来抛售压力的来源。
今年以来，挖出的1,740万个比特币有540万个比特币发生过交易。尽管图中并不能清楚地看到这种情形，但在泡沫高点附近买入的投资者和早期参与者都是首批投降式抛售的投资者。在6,000美元跌至3,000美元的过程中，逢低买入的那些投资者也出现了抛售压力。他们代表了最后一批遭受最大痛苦和进行投降式抛售的人。
分布情况的当前状态表明，随着时间的流逝，持有者越来越少地交易，实际成本也越来越高。在泡沫高峰期，早期参与者持有740万个比特币，实际成本在0到1,000美元之间，而今天这一数字逐渐减少至500万个。除去早期参与者，实际成本现在似乎大致在大约8,000美元呈正态分布，在3500美元出现大涨，这一价格与当前周期的低点相一致。实际成本超过12,000美元的持有量处于非常低的水平，代表了一群完全投降式抛售的投资者。
下图显示了2019年6月26日（价格达到12863美元的当前周期高点）和2019年11月25日（价格触底7139美元）之间的分布变化。在此期间，从高点到低点的完全跌幅接近50％，对于牛市而言，跌幅非常大，这引起了许多市场观察家对当前市场运行的质疑。
对抛售压力来源的分析表明，投资者的关心是有根据的。与前一个周期的中期调整不同，抛售压力是普遍存在的，来自于许多投资者。在当前周期高点以成本 12,000到 12,500美元买入的投资者成为了主要的卖家。逢低买入的投资者也有了投降式抛售的迹象，大量抛售的成本在7,500美元至8,000美元之间。在价格触底后以成本3,000至6,000美元买入的投资者卖出的数量也非常大。早期参与者一直是很小但不可忽视的抛售压力的来源。
这种普遍的抛售压力可能表明，最初被认为价格在2018年12月触底时结束的投降式抛售实际上可能需要更多时间或价格的进一步下跌。
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